各國為搶救經濟，紛紛祭出量化寬鬆政策，且低利率使得市場資金浮濫，歐美日等國未來卻可能以通膨的方式來達成實質的債務減輕，一旦如此，新台幣勢必面臨極大升值壓力，過去國人累積的龐大外幣資產將有縮水風險。為了搶救2008年的金融危機，許多國家以量化寬鬆（QE）的方式來救經濟。當時這些國家的中央銀行採取購買公債的方式來釋出流動性，2020年面臨肺炎瘟疫的經濟封鎖，購買債券的範圍更擴及到公司債等，因此這些國家央行的資產負債表急遽膨脹。若以2008年金融海嘯前為基準點，美國聯準會（Fed）的資產負債表成長8倍，日本、英國與歐盟也
蔡總統在日前「2020台灣資本市場論壇」中致詞指出，政府將打造台灣成為「亞洲企業資金調度中心」及「亞洲高階資產管理中心」，以吸引更多國際機構和資金來台，為資本市場注入新活力。這次的政策宣示，對30年來台灣多次對於亞太金融中心的政見追求，是不是有了更得以落實的契機？當國際金融情勢在疫情衝擊與產業鏈去中國化的發展趨勢中，我們又該如何形塑出更好的金融產業環境，迎接期待許久的發展可能？由美中經貿衝突所引起的國際生產鏈重組趨勢，再加上香港變局加劇，使過去廣大台商停泊於香港與其他避稅天堂的資金快速回流。此外，防疫的成功以及半導體產業發展的傲人成績，使台灣得以吸引國際投資人的關注興趣，進一步加大金融產業的商機。更難得的是，如同金管會主委黃天牧指出，我國「民主政治」所擁有的健全問責與透明機制，更保護了金融市場信任不被破壞，成為金融發展的重要優勢。只是，在商機與優勢外，相較香港、新加坡等金融中心，台灣不論是金融業整併或金融創新應用，又或者是消費者的投資合理保護，仍存有許多發展瓶頸，特別是法規環境仍有極大的改進空間。因此，對照我國相對完整的間接金融發展，長期比重偏低的直接金融業務，也就是包括股、債市的後續發展，或許就可以作為觀察台灣未來金融政策良準度的貼切指標。尤其是面對未來可預期的低利差情勢，高附加價值率的直接金融業務，將可支撐起台灣金融業者的永續獲利需求。也同時藉由直接金融業的穩健成長，才得以提供來自海外的回流資金或外人資金，長期停駐在台灣資本市場的獲利誘因。而這也正是金管會之所以積極檢討籌資、交易機制，以及更多資本市場政策開放的主要目的。尤其不容否認的，雖然大家琅琅上口：「投資一定有風險，○○投資有賺有賠」，但台灣社會對於風險與報酬的意識缺乏，卻可能是發展直接金融的極大挑戰，而這正是政府與業者在推動直接金融發展時，所應當攜手面對的最重要共同議題。畢竟，我們已經設有多種第三方投資保障機構與救濟管道，當業者與消費者有消費糾紛發生時，過多的民意代表或政府人員的個案介入，只是削減對於第三方公正性的信心，以及增加對於體制的不信任，如果無法藉由更清楚的制度設計或法令規章來消弭不當暗室協商的疑慮，那將阻礙金融新面貌的成形，也可能讓台灣錯失了此次金融提升的難得契機。擁有健全活力的資本市場是經濟發展的基石，一旦台灣擁有世界頂級的亞洲企業資金調度中心，當台商因應去中國化產業鏈，而開始拓展印度、越南的生產基地時，藉由我們所提供的投資、融資、財富管理等等的金融機能，將為製造業的全球新布局，提供最強的輔助動力。如此，台灣的經濟發展，勢將伴隨著金融新面貌的展開，再有一波全新的成長階段，就讓我們拭目以待。
聯準會的零利率政策，以及戰後最嚴重的經濟衰退，最直接的受害者就是金融業，不過，反應敏捷的美國金融業者，迅速調整業務模式，抓住獲利機會，及早提高壞帳準備，承受風險的能力超出預期。面對2008年金融風暴，美國除了將聯邦基準利率降到歷史低點的0%~0.25%，隨後另外採取了三輪的量化寬鬆政策（Quantitative Easing），開啟美國股市逾十年的多頭行情。然而，今年初受到肺炎病毒肆虐的影響，3月開始金融市場異常動盪，美國聯邦準備理事會果斷快速降息，並且重啟量化寬鬆政策，就在美國央行強力撒錢的支持之下，S&P500指數也快速反彈，已經回到疫情爆發前的高點，但是，美國金融股卻因為以下三點擔憂，股價表現相對落後大盤近20%●企業瘋狂借錢，使得銀行陷入流動性風險●利率回到歷史低點，將壓縮金融股的獲利空間●擔憂企業與個人放款的違約率大幅增加，將使金融業的淨值下降然而，若逐一檢視相關數據，您會發現狀況其實沒有想像的那麼糟：在美國聯準會大量印鈔挹注之下，3月時銀行的現金緊張狀態已經解除，目前銀行的流動性已經回到2月之前的正常水準〔見圖1紅線〕，也就是說美國聯準會作為銀行的後盾，不會讓銀行陷入調不到頭寸、面臨倒閉的窘境。為何聯準會一定要這樣力挺銀行呢？最根本的原因就是聯準會需要銀行擔任信用分配的工作，將資金放貸到需要的企業手上，避免企業倒閉的危機進一步擴大，自然而然聯準會就成為銀行源源不絕的銀彈提供者。利差縮減，銀行獲利卻能反向上揚更重要的一個趨勢是，從2015年之後，利率對金融業利息收入的影響已不若過往敏感，銀行淨利差（Net Interest Margin, NIM）與殖利率曲線（Yield Curve）之間的相關係數越來越低，這是顛覆傳統商業銀行營運模式的重大改變，美國的商業銀行已經做好了體質調整，但是市場投資人仍受限於經驗法則，在央行調降利息、殖利率曲線躺平之後，給予金融股較低評價。大部分金融股的商業模式，就是跟客人取得短期資金，然後將取得的資金進行較長期的投資，通常投資收益將高於資金成本，這就是所謂的利差；根據過往的經驗法則，當長期與短期的利差大幅下降，將大幅壓縮金融業的利息收入〔參考圖2〕，我們可以發現這樣的關係在2000年到2014年間是很明確的，只要利差下降（綠色線、右邊刻度），接下來銀行的淨利息收入也會跟著下滑（黑色線、左邊刻度）。然而這樣的關係在2014年之後開始變得不明顯，我們從〔圖2〕紅色框框可以看到，利差下降時（綠色線），美國整體商業銀行的利息收入反而逆勢成長（黑色線），也就是說，面對歷史性的低利率環境，銀行的整體獲利不一定會像過往一般遭到大幅壓縮，反而因為營業模式的調整，還能反向上揚。提早提列企業違約準備金，預先反映在上半年淨值預計第2季、第3季企業與個人放款的違約將持續增加，但這樣的衝擊預估將提前反應在第1季與第2季的淨值。企業獲利能力的削弱以及失業率的竄高，使得投資與放款違約率恐將大幅上升，造成資產減計的風險，尤其今年美國8家全球系統重要性銀行，在今年起正式採用「當前預期信用損失」（CECL）的會計準則，預計將使呆帳準備提升20%至30%以上。這個新的會計準則要求銀行需要在貸款實際出現壞帳前，「事先」預測貸款期內的損失，並預先反映在損益表上面，也就是說武漢肺炎造成銀行放款違約的預期損失，將提前反映在獲利上面。即使在提列大量的「貸款損失準備金」的狀況下，美國的主要銀行仍然維持獲利的表現。疫情的後續發展仍然會左右著美國金融業的股價表現，並且在危機仍未完全解除的狀況下，金融股仍然面臨降低配發股息的風險，但是進一步檢視相關數據，對於金融業的獲利數字最糟糕的時間點，可能就落在今年的第2季。嚴控房屋貸款，避免再次泡沫展望未來，在美國聯準會重啟量化寬鬆政策，且資產負債表規模再創歷史新高的背景下，低利的資金環境會否成為金融業為了追求獲利而浮濫放款的溫床呢？這個問題的答案，我們可以從以下兩點進行觀察：首先，2008年後美國進入前所未有的寬鬆低利環境，但美國的個人負債呈現溫和成長，並未出現過度負債的現象。〔參考圖3〕，截至2019年底，美國的個人負債合計約當14.1兆美元，相較2008年的12.7兆美元，僅成長了11%，平均每年約成長1%，這樣的成長速度遠落後美國GDP約2%至3%的成長率，可說是非常緩慢，代表美國的個人信用市場（包含房貸、車貸、信用卡貸、學貸）並未出現債務泡沫的現象。其中住宅相關負債（Housing Debt）約當10兆美元，占比達7成以上，放款總額從2008年至今幾乎沒有成長，顯見銀行對於2008年金融危機的震央――房貸，採取非常謹慎保守的態度，這點十分重要，因為房貸與其他貸款不同，它的放款金額往往非常大，每月還款金額占客戶收入的占比也高，還款週期也長，所以當房屋貸款出現大規模違約風險時，對銀行的衝擊往往比車貸、信用卡貸、學生貸款更為嚴重，所以，可以這樣說，經過2008金融危機的洗禮，即使在低利率的環境下，美國的銀行對於放款還是保持著小心謹慎的態度。放款品質顯著提升2008年之後，美國銀行業的放款門檻提高，放款的品質獲得顯著提升，當年金融風暴根本原因就是償還能力不足的人也可以輕鬆取得貸款，衡量的方式就是透過FICO信用分數來判斷，當FICO分數不足620分的房貸放款，就稱為次級房貸，透過〔圖4〕，我們可以發現，2008年之後房貸的放款門檻提高，FICO660分以下的放款急遽減少，這代表信用條件不佳的客戶難以取得貸款，相應的銀行放款品質近年獲得顯著提升。經歷2008年金融風暴後，美國政府比我們更擔心銀行倒閉造成整個金融動盪的危害，在這個背景之下，銀行的體質遠比2008年更為健康，疫情造成的獲利衰退如果僅是一次性的衝擊，那現在就是長線投資人的布局良機。而美國政府與商業銀行因應低利率的策略，包括強化銀行資產負債表、增加壞帳準備金提列、減少對利差商品的依賴、強化放款品質等，都值得台灣金融機構借鏡。（本文作者為和奕資產管理合夥人）
疫情來勢洶洶，台灣從拚防疫到拚經濟，各行各業都受到程度不一的衝擊，銀行業獲利遭嚴重壓縮，兆豐銀行總經理蔡永義、上海商銀總經理陳善忠、富邦金控首席經濟學家羅瑋與中國信託銀行副董詹庭禎如何看待疫情對金融業的影響？兆豐銀行總經理蔡永義：台灣有能力因應貨幣寬鬆負面效應武漢肺炎從年初起席捲全球，各國經濟成長多呈現嚴重負成長，歐洲、美國、日本等三大央行採取貨幣寬鬆政策因應，兆豐銀行總經理蔡永義指出，傳統銀行業獲利受到的衝擊最大，因銀行收益主要來自於存放款利差，造成銀行收益變低，轉向非利差業務，承受放款的信用風險變高。他表示，台灣雖然沒有實施貨幣寬鬆政策，但是因應武漢肺炎疫情衝擊，政府紓困企業，銀行放款也變更條件，就算企業資產品質不好，也不能抽銀根。但是因為資產品質變弱，銀行的提存費用提高，也壓縮了銀行獲利的空間。除了銀行獲利變差，因長天期利率受到壓抑，持有大量投資債券的退休基金與保險公司收益也隨之下滑，整體金融市場風險提高、金融資產品質變弱、獲利下降，都是貨幣寬鬆政策下帶來的負面效益。不過QE（量化寬鬆）又不得不做，因世界環環相扣，擔心可能產生骨牌效應。蔡永義說，歐洲、美國、日本三大央行不斷印鈔票，目前通膨仍低於目標2%，尚未浮現通膨隱憂。富裕階級投資債券、股票，但貧窮的人吃飯都來不及，哪有錢投資，造成貧富差距越來越大，通膨的機會不高。他認為，低利率有利投資房產，不斷推升股市與房市，未來也有可能造成市場泡沫，不過目前沒有通膨的問題。台灣政府為何推振興三倍券？就是因為怕經濟蕭條，向沒收入的小攤販進行紓困，IMF（國際貨幣基金）下修全球今年與明年經濟預測，暫時不必太擔心通膨的議題。各國實施貨幣寬鬆政策，對台灣的影響是資金湧入造成新台幣大量升值，不利出口，企業競爭力下滑。蔡永義表示，在疫情的衝擊下，傳統產業如製鞋、紡織、成衣等出口不振，不過也有表現很好的公司，如電子資訊業。等疫情和緩後，風水輪流轉，傳產業也有機會恢復動能。台灣外匯存底充裕，金融流動充足，蔡永義也有信心地表示，「未來當歐美各國QE退場時，台灣有能力緩和因應可能的負面影響。」抽言：貨幣寬鬆帶來整體金融風險提高，獲利下降，但QE不得不做，要避免骨牌效應。上海商銀總經理陳善忠：觀察重點在消費需求面肺炎疫情導致全球經濟衰退，各國央行降息等措施衍生全球印鈔熱，對銀行業最直接、也是最大的影響為存放利差（spread）與淨息差（NIM）的縮減，連帶影響淨利息收益與淨利。銀行所吸收的定期性存款相當的比例為固定利率，必須等存單到期續存重新定價，銀行才能再降低資金成本，然而放款利率大都採取1個月或3個月重新定價的指標利率，造成放款利息收入受降息的影響程度遠高於存款利息支出，存放款利差相應隨之縮減。其次，銀行所投資的公債、金融債券及公司債等，屬於機動利率計價或新投資的債券，同樣立即面臨債券利息收入減少的現象。此外，由於市場資金過剩，銀行頭寸浮濫，銀行積極尋求資金去化，造成同業拆款利率下跌，亦明顯影響銀行的利息收入。根據經濟學的原理，全球印鈔熱將造成「Too much money spent chasing too few goods」而引發通貨膨脹，這次肺炎疫情產生國際間產業供應鏈中斷的風險，造成有些國家捨棄國際間產業分工的比較利益原則，移回本國生產，可能導致生產成本提高，進而可能產生成本推動型的通貨膨脹（Cost-Push inflation）。然而，疫情至今未見舒緩，民眾基於防衛心理，可能增加預防性的儲蓄而減少消費，發生通貨膨脹的可能性似乎並不高。全球印鈔熱是否引發通貨膨脹的觀察重點在於消費需求面，當「Too much money spent chasing too few goods」的現象發生時，通貨膨脹的機率隨之增加。台灣是全球少數防疫工作做得好、經濟又能維持成長的國家之一，經濟基本面相對良好，加上我國股票殖利率高，吸引國際資金流入，也促成新台幣升值，對我國可能造成的影響主要有三個方面。第一、國際熱錢湧進股票市場或房地產市場，推升股價或房地產價格，可能加重市場投機氛圍，提高市場泡沫化的風險。第二、國際熱錢促成新台幣升值，削弱出口廠商競爭力，不利我國出口貿易表現。第三、國際熱錢造成銀行資金過剩，銀行為消化頭寸，將使同業間價格競爭更加白熱化，存放利差恐進一步縮減，銀行業的營運將持續面臨挑戰。抽言：當「Too Much Money Spent Chasing too Few Goods」現象發生時，通膨的機率隨之增加。富邦金控首席經濟學家羅瑋：疫情若再起，經濟復甦恐等明年今年全球大印鈔的規模前所未見，富邦金首席經濟學家羅瑋指出，這回三大央行狂印鈔票主要有三大理由，一是武漢肺炎疫情，二是油價轉正，三是金融市場受挫。然而，目前觀察各大央行降息、寬鬆救市的錢並沒有明顯流入實體經濟，而是有一小部分跑到金融體系。羅瑋指出，其實經濟基本面仍是不好，股市卻一路狂漲，當很多公司受到疫情衝擊時，少數公司股價仍上漲，營造經濟欣欣向榮的錯覺。保值的黃金節節上揚，飆升到每盎司1,800美元，房市也是蠢蠢欲動。全球經濟復甦的關鍵，在於冬天是否還會有第二波的疫情再度封城，導致經濟再放緩，如果今年秋冬再引發肺炎疫情，經濟復甦就要等2021年了。羅瑋表示，萬一第二波疫情捲土重來，較讓人憂心的是上半年全球已投入這麼多資金，下半年是否還有足夠的政策工具？歐洲與日本可以祭出負利率政策，是因為歐洲與日本多半是間接金融，透過銀行貸款融資，效果就是投資報酬低，造成歐元與日圓貶值。不同於歐日企業，美國企業缺錢通常是以直接金融的方式，也就是發債向市場籌資，如果美國變成負利率，造成沒有人願意跟買美元債券，美債跟美國公司債變成沒有吸引力，而美元貶值對美國出口幫助不大，實施負利率對美國來說，效果是適得其反，因此他分析美國除非必要不會走到這一步。肺炎疫情剛爆發時，外界認為台灣應是受到衝擊最深的國家之一，後來台灣的實際表現較外界預期好，電子科技業受惠疫情產生的遠距商機，加上資金充裕，過去散戶買很多海外基金卻因擔心疫情而贖回，近期造成台幣強勁升值。羅瑋認為，因各國降息，資金投資海外難度也較高，相較亞洲其他國家，新台幣表現強勢，非常不利台灣的出口競爭力。至於全球印鈔是否會導致通膨？羅瑋認為，短期因疫情影響，需求不振，通膨較困難。戰後嬰兒潮是最富裕的一群，但是卻沒意願花錢；而年輕一代是沒錢花，物價不可能上漲，可能也要等疫情和緩後，物價才有機會往上。抽言：實施負利率對美國來說，效果適得其反，因此除非必要，不會走到這一步。中國信託銀行副董詹庭禎：長期低利對金融業衝擊不容小覷因肺炎疫情肆虐，各國皆採取不同程度的封鎖措施嚴重衝擊景氣，全球三大央行資產已膨脹至20.1兆美元。中國信託銀行副董詹庭禎指出，極度寬鬆政策雖有效緩和市場的恐慌情緒，讓今年上半年全球免於陷入系統性風險的泥淖，但流動性氾濫卻導致金融市場與經濟基本面的嚴重悖離，如果低利率環境維持太久，對金融業產生的衝擊不容小覷。他點出，全球印鈔熱主要影響有三點：第一，淨利差的縮小將嚴重侵蝕銀行的獲利，銀行經營面臨更嚴峻挑戰。第二，金融機構的客戶，尤其是實體經濟面受疫情影響較大的產業，例如航空、國際觀光旅遊等行業，信用風險持續增加。第三，低利率環境促使金融機構增加金融商品交易，金融業本身或客戶端都將承受更大的市場風險。金融海嘯期間，主要國家採貨幣寬鬆政策的經驗並未引發通貨膨脹，這次受疫情衝擊，全球央行寬鬆政策幅度巨大，過去一直壓低通膨的全球生產供應鏈也遭到破壞，生產基地呈多元分散發展，加上生產成本提高都可能帶來通膨風險。相對於可能的通膨風險，由於疫情持續蔓延導致潛在產出缺口擴大，預防性儲蓄增加及企業資本支出遲滯，均將拉低消費與投資需求。在疫情對需求衝擊大於供給的情況下，不應排除發生通膨的可能性，但應不至於那麼快到來。詹庭禎也表示，觀察金融海嘯期間，全球主要國家採取極寬鬆的貨幣政策導致熱錢大幅流入台灣，不僅令新台幣大幅升值，衝擊傳統出口產業，更導致房地產價格攀升。隨美中貿易衝突、國際強權對立有增無減，台商鮭魚返鄉回流，政府防疫有成效產生的實質面、心理面的安定感，外資及以往停泊海外的台商資金匯入，加上此次全球超寬鬆形成的低利環境，資金大量流入股市、房地產，助長資產價格上漲的現象恐難以避免，對金融市場將是嚴重考驗。電子產業是台灣強項，若可藉由環境變化創新轉型，或許有機會為台灣經濟帶來新的成長動力。抽言：全球超寬鬆形成的低利環境，資金大量流入股市、房地產，助長資產價格上漲的現象恐難以避免，對金融市場將是嚴重考驗。
