2021年5月
後疫情時代的國際原油新局
2020年初肺炎疫情重創全球經濟，加以各國相繼實施封鎖政策，造成國際原油需求量出現懸崖式下落，但在以沙國為首的OPEC+大團結達成協議後，讓國際油價回復穩定，顯示OPEC+在原油世界的重要影響力。去年至今，國際油價下洗上衝宛如乘坐雲霄飛車，主要是2020年初COVID-19疫情爆發，導致原油需求急挫，加上沙烏地阿拉伯與俄羅斯在因應疫情減產一事上，無法達成共識，沙國遂發動石油價格戰，使去年4月21日的5月份西德州原油（WTI）期貨結算價出現前所未見的負37美元╱桶。然而，當時負油價所引起的金融市場動盪仍令人心驚，國際原油價格卻已悄然回升，今年3月份布蘭特原油（Brent）近月期貨價格甚至一度漲破70美元╱桶，已然接近疫情前2019年的高點。為何全球疫情威脅仍在，原油價格竟會迎來多頭走勢後呈現高檔震盪？細究原因，以沙國原油政策（Oil Policy）帶動的供給量調整，最為關鍵。供給面調節支撐國際油價反彈從原油供需基本面來看，2020年初COVID-19疫情重創全球經濟，加以各國相繼實施封鎖政策，並限制國內移動、管制國際旅行等，造成國際原油需求量出現懸崖式下落，國際油價相應崩跌。為因應此等局勢，2020年4月以沙國為首的石油輸出國家組織成員國及夥伴國（OPEC+），在聯合部長級監督委員會（JMMC）會議達成協議後，帶頭大幅減產超過1,000萬桶╱日〔圖1〕。同時，以頁岩油為大宗的美國原油，也因疫情造成運輸及人力短缺，加上低油價使頁岩油生產不敷成本，導致產量大幅下滑〔圖2〕。美國能源總署（EIA）資料顯示，美國頁岩油產量在疫情後減少超過200萬桶╱日，且至今仍未見起色〔圖3〕。在這兩股供給面縮減的力道帶動下，國際油價止跌反彈。進入2020年下半年後，原油供給量的劇減讓原油庫存緩步去化，也使疫情爆發時庫存滿倉，找不到儲油設備的情況得以舒緩。而全球主要央行寬鬆的貨幣政策，以及各國政府大規模的紓困及財政刺激政策，也有助穩定和激勵金融市場，使市場對原油需求的預期因而逐步回升。再加上各國政府、產業界、民眾逐漸摸索出與病毒共存的經濟與活動模式，令各國相應減少施行嚴格的封鎖、封城政策，以及2020年底COVID-19疫苗開始施打，均讓景氣回升力道優於預期，國際貨幣基金（IMF）等主要機構更是接連上修2021年全球經濟成長率，經濟復甦帶動原油需求自低點回升，並推動油價持續走揚。即使如此，沙國主導的OPEC+並未因需求回升而草率逕行增產，反而堅定地維持其供給調節政策。特別是2021年1月沙國還自願加大減產幅度，讓國際原油仍呈現大幅度的供不應求。EIA資料顯示，2020年6月至12月全球平均原油供需赤字達308萬桶╱日，如此長時間且大規模的供給缺口實屬罕見，而美國總統拜登（J. Biden）上任後，又推出1.9兆美元的紓困計畫，並宣布規劃規模達2.25兆美元的基礎建設計畫，預料將使原油需求持續走升。凡此種種，都是推升國際油價在2021年3月11日衝破70美元╱桶大關的莫大助力。此外，去年中以來，原油供需赤字的情況也確實反映在原油遠期曲線（CCRV）型態變化上。如圖4顯示，CCRV由疫情前的正價差（Contango）狀態逐漸平坦化，第4季起甚至轉變為逆價差（Backwardation）。值得一提的是，近期CCRV呈現逆價差不僅僅單純顯示現貨原油供需赤字，更是OPEC+試圖學習各國央行調控「債市殖利率曲線」的經驗，對「原油遠期曲線」亦進行調控的明證。因為讓CCRV呈現逆價差的型態，不但可顯示短期原油需求強勁，也代表近月原油期貨價高於遠月期貨價，這將鼓勵原油生產者、煉油商，以及貿易商等「主動去庫存」，而這次國際原油庫存能從歷史高點快速去化，CCRV的逆價差亦功不可沒。沙國棒子與胡蘿蔔的策略奏效由上述供需基本面分析可知，去年至今國際油價的V型反轉，供給面的影響至關重要，而沙國的原油價量調節政策更是重中之重。有別於過去OPEC成員國多次不配合減產決議，令沙國領導威信重挫，加以美國為首的頁岩油供給大增，使市場專家一度產生OPEC影響力式微的看法。但這回OPEC+展現出異常團結，對油價影響力之大，著實出人意料。除了本次COVID-19疫情對需求面的衝擊可說是史上最劇，讓成員國產生危機感外，沙國新王儲沙爾曼（Mohammed bin Salman）使用棒子與胡蘿蔔（Stick and Carrot）齊下的策略，更有效提高OPEC+產油國對減產協議之遵循度（Compliance）。例如2020年3月初，沙國建議各國減產以度過因COVID-19疫情引起的蕭條，惟俄羅斯拒絕配合。談判破裂後，沙國遂決定增產，原油價格隨即崩跌，更引發史上首見的負油價，令成本較沙國高的俄羅斯售油利益減少甚至虧損，其他受害成員也相繼對俄國施壓；相對的，若OPEC+產油國都配合減產，沙國亦會自願作表率，不但減產最多，還會額外提高減產量，以減輕其他成員國的財政負擔。沙國之所以能自願額外減產的原因有二：一為該國備用產能（Spare Capacity）甚大（約在200～300萬桶╱日），也是OPEC成員國中唯一具有備用產能的國家，且財政狀況相對穩健，顯示其相對OPEC+產油國的產能與財政都具有絕對優勢；二是沙國推估，即便國際油價因OPEC+產油國減產而上漲，但短時間內美國頁岩油也難以重返油市。再者，此番OPEC的團結還與前美國總統川普（D. Trump）於任內透過外交手段穩定中東地緣政治風險有關。以往OPEC中不遵守協議的國家，往往是因為戰爭、內戰或受到國際制裁下，經濟大幅衰退、財政赤字攀高，導致該國財政平衡油價過高而私下增產。但近年來中東地緣政治風險趨緩，去年OPEC國家減產執行率甚至超過100％，今年2月份整體OPEC減產達成率更達到107.87％。頁岩油為何失去油市影響力？至於，當前沙國會認為頁岩油不足為懼，並非是忘記了頁岩油崛起後，在2016年重創油市及OPEC的經驗，而是2020年負油價造成的金融市場動盪，加大傳統原油相對於美國頁岩油的成本優勢，也放大了頁岩油開採過程中的缺陷，使OPEC+產油國在本輪減產中態度堅決〔圖1〕，不擔心頁岩油的反撲。具體地說，當前美國頁岩油開採面臨四大難題，首先是頁岩油不只開採成本較高且差異甚大（介於31.6～188.25美元╱桶），隨著產量持續增加，邊際開採難度也會不斷提高，部分頁岩油平均開採成本不降反升；其次，頁岩油開採過程使用水力壓裂（Hydraulic Fracturing）和水平鑽井（Horizontal Directional Drilling）工法，以致開採邊際變動成本遠較傳統原油高，加上水力壓裂過程中有環境汙染風險的問題，預料拜登政府應不會如川普政府般，對頁岩油開採無條件的大開綠燈。第三，2020年美國頁岩油產業的急遽萎縮，使頁岩油公司發生現金流斷鏈的骨牌效應，華爾街更重新審視對頁岩油產業的投、融資，當前頁岩油業者要再從華爾街獲得大量投融資開發新井實屬不易；第四，頁岩油井因對岩層產生破壞，導致自然枯竭的速度遠快於傳統油井，使去年因供給過剩、無儲油設備而停產的頁岩油井，有許多已不再具有開採價值。因此，即便今年國際油價受供需兩方面因素拉抬，卻還未見頁岩油業者大幅度的增加開採設備。今年2月，美國油井數量仍僅及疫情爆發前的1/3，頁岩油產量也未見回升的苗頭。供不應求令油價維持多頭格局展望未來，即便在2021年4月1日OPEC+決議自5月起正式逐月增產，但該日國際油價卻出現大幅彈升，國際基準油價期貨Brent油價也大漲3.4％。油價不跌反漲的原因主要是會議前兩週，市場對於歐洲需求放緩與增產的憂心，導致油價已回落10％以上，顯見市場對OPEC增產預期已提早反映（Price-In）。再進一步分析此次增產規模，OPEC+決議在5月與6月分別增產35萬桶╱日、7月再增產44萬桶╱日；沙國也逐月調降自願減產量7萬桶╱日、7萬桶╱日、8.4萬桶╱日。但即便全球經濟仍受疫情與疫苗施打不確定性影響，多數機構對2021年全球經濟展望仍舊樂觀。EIA資料顯示，國際原油需求自去年疫情後低點的4月份8,027萬桶╱日，至今年3月已回升至9,600萬桶╱日，需求增加近1,600萬桶╱日，已達疫情前的95％左右。也就是說，OPEC+的增產尚不致造成原油基本面出現供過於求。此外，由於夏季為中東國家發電與能源需求旺季，即便原油產量逐月增加，也未必都會轉向出口上。單就沙國來說，夏季需求用油需求較冬季平均增加30～50萬桶╱日，高於本次沙國增產產量。值得注意的是，4月份JMMC會議紀錄也表示，OPEC+仍舊持續觀察全球疫苗接種進度和激勵政策對市場的改善程度，並採取謹慎和警惕的方法來監測原油市場發展，在在顯示OPEC+對增產的謹慎態度。因此，倘若國際油價再次大跌，沙國必將提議OPEC+迅速減產因應。要言之，在美國頁岩油未克服前述四大難題、產量未明顯回升前，沙國為首的OPEC+對原油價格的影響力仍不容小覷。（本文作者為元大寶華綜合經濟研究院董事長）
