國際視野 > 美國 2023年6月

國際金融博弈篇》從《外國公司問責法》到新疆棉事件 中國雙循環的雙重挑戰

撰文：陳鴻達



美中兩強爭戰未見緩和，從《外國公司問責法》開始，到新疆人權議題，衝突從貿易戰延伸到金融戰，現在升高到價值觀之爭。信任是金融的基礎，這些外資金融機構被擺了一道之後，未來對中國市場的疑慮恐會升高。

川普任內對中國發起的貿易戰與金融戰，在拜登上台後未有緩和之勢。先是貿易代表戴琪表示，不會調整對中國報復性關稅，之後美國證券交易委員會（SEC）也針對《外國公司問責法》發布具體規定。同時歐洲議會則以新疆人權議題，宣布暫停歐中投資協定之審議。為了反制西方國家，中國透過共青團發起新疆棉事件。也就是說整個衝突從貿易戰延伸到金融戰，現在升高到價值觀之爭，影響層面不斷擴大且深遠。

《外國公司問責法》上路，中概股暴跌

過去中國以國家機密為由，禁止在美國掛牌公司的會計審計紀錄被轉移出國，且不允許美國「上市公司會計監督委員會」（PCAOB）到中國針對工作底稿進行審計監督。這個監理漏洞一直廣受詬病，因此，2020年4月爆發瑞幸咖啡財務數據造假之後，共和黨與民主黨跨黨派參議員提出的《外國公司問責法》草案（Holding Foreign Companies Accountable Act, HFCAA），很快在參眾兩院獲得無異議通過，並於2020年12月18日由美國前總統川普簽署通過。

這個法案規定，在美上市的外國公司必須遵守與本國公司相同的審計標準與規定，其審計工作一樣須受到PCAOB的監督，並且提交文件證明它不屬於外國政府所有或控制。須揭露外國政府組織持有的股權比例，政府官員列名董事會的情形，以及公司章程等文件中，是否包括中國政黨的黨章等。PCAOB若連續3年無法到幫上市公司簽證的會計師事務所進行審查，這家公司的證券將被禁止在美國交易。2021年3月24日證券交易委員會依法在法案通過後90天內，公布相關施行細則，市場擔憂中概股面臨下市壓力，也造成股價大幅下跌。例如「跟誰學」下跌42%、「愛奇藝」下跌20%等等。

搶搭末班車的背離現象

儘管投資客知道中概股在美掛牌的前景有重大隱憂，但在眾多因素考量下，過去一年搶搭末班車的心理下，出現赴美掛牌的熱潮。根據統計，2020年有32家中概股在美國掛牌，為歷年來最高紀錄，所籌措資金121億美元為歷年次高，僅次於2014年阿里巴巴上市。今年也已經有10家在美國掛牌，總累計總數達272家。

首先是多年前西方的天使投資或創業投資（VC）在中國布局，現在準備採收成果。由於中國的外匯管制，使得這些風險投資不易將回收的資金撤離中國。因此若能將這些公司在美國掛牌，然後這些投資者在美國出售持股，自然能順利回收這些資金。況且一般來說，若能在美國上市，基本上能享受比在中國或香港上市較高的本益比。這也是為什麼許多企業急著到美國上市，生怕錯失最後一班車。

對於美國這項政策，有人說，對香港是一大利多，因為《外國公司問責法》立法後，已有12家中概股轉往香港掛牌第二上市，推升香港在全球籌資市場的地位。但事實恐非如此。繼3月24日華爾街「血洗中概股」後，隔天在港上市的中概股也跟著下跌，例如小米港股跌7.2%，新東方跌5.6%，阿里巴巴跌5%。

西方天使投資赴中意願恐降

雖然中國的迅速成長帶給香港許多養分，但香港也逐漸從「世界的香港」變成「中國的香港」。2005年香港股市總市值中，來自中國企業的比重有39%，但現在已經將近7成。香港股市的本益比偏低，遠遜於美國與台灣等地，恐怕也與此脫不了關係。加上國際投資客對香港前景已經有疑慮，資金進駐的意願與配比已下降，這時這些中概股若來香港第二上市，是否更將稀釋港股的活力？此外，香港從2017年開始，對在美國掛牌中企如到香港第二上市給予特殊待遇，對於港股要求的「同股同權」等規定給予豁免。這將加深港股與中概股之間的矛盾，也加深港股內地化的陰影。

過去許多國際的天使基金或風險基金到中國找尋新創企業投資，一開始就盤算著這些公司未來能到美國上市。一方面享受較高的投資報酬，另一方面也可利用在美國上市後，釋出持股，在美國回收資金。若不能到美國上市，恐將嚴重影響外資到中國進行天使投資或風險投資的意願。

由於這些國際投資對中企的幫忙不僅是資金而已，更提供國際視野的指導。從商品服務的設計生產包裝、企業經營管理到行銷市場的策略，這些投資者都會深刻影響這些中企的發展。因此若不能到美國上市，這些國際資金到中國進行風險投資的意願不再。一旦斷了這些國際資金，也等於斷了與國際市場的連結，對新產業的發展可能有非常不利的影響。也就是說，習近平「雙循環」中的「內循環」，其動能將減少。

新疆棉爭議恐促「外循環」斷鏈

為反制歐洲議會以新疆人權議題，暫停歐中投資協定之審議，共青團發動抵制H&M活動。同意共青團發動此鬥爭的人，可能沒想到這將使得中國與西方社會的衝突升高到金融戰與價值之爭。

近來歐美金融投資界最夯的議題是ESG，投資者不僅尋找獲利的標的，也要求被投資者在環境保護、社會議題與公司治理要符合一定標準。越來越多的人以選購商品，來對其生產的企業進行信任投票。尤其是新一代的消費者在選購商品時，在乎的不僅是價格與品質，更在乎企業的社會形象。一個商品生產過程若有重大環保違規、侵犯人權或是剝削勞工權益，就很容易成為消費者團體抵制的對象。當然各種退休基金或共同基金也將排除這些公司為其投資對象。

目前世界各國的ESG投資議題，主要是自願性倡議，並結合市場力量，未來可能將成為政府的強制性要求揭露。以歐盟目前研議的永續分類標準為例，未來500人以上的公司都需揭露該公司的永續程度。在評斷的過程中，即使該公司符合相關環保標準，但只要有迫害人權或勞工的情事，就會被剔除。

根據統計，中國2020年紡織服裝累計出口2,912億美元，但生產過程所進口的原料機具並不多，因此是外貿順差最主要的金雞母，同時也提供大量的就業機會。共青團選定新疆棉作為反擊的攻擊點，殊不知炒熱這個議題後，西方世界更不敢用含新疆棉的製品。未來新疆棉也許只能用於其「內循環」，為中國創造龐大就業機會與外匯的「外循環」可能會被斷鏈。

中國朝令夕改，外資被擺一道

去年初中國爆發嚴重疫情，在風雨飄搖之際，中國以加速對外資開放中國金融市場，吸引外資進入，穩定中國金融情勢。因此許多外國金融機構都加碼投資中國，並取得過半股權。現在不到一年時間，中國就開始限制這些外資金融機構的業務。未來這些外資金融機構若需增加營運資金，則必須在中國籌措，對外資銀行從海外向中國匯入的金額做了限制，這將增加外資銀行的資金成本。

中國這項新政策的動機是什麼？表面理由是為金融穩定，或是為減輕通膨壓力，事實上是為提高外資金融機構的資金成本，保護中國的金融業。也就是說，為外資金融機構套上一個緊箍咒，限制其發展。當然遇到一些政治議題需要有人表態時，也可用此工具來控制外資金融機構表態。

信任是金融的基礎，這些外資金融機構被擺了一道之後，未來對中國市場的疑慮恐怕會升高。雙方的隔閡是否會日益擴大，有待觀察。（本文作者為台灣金融研訓院院務委員）

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2021年5月

掌握4M元素 創造人類、地球共榮共好

國內金融業的綠色金融趨勢與相關金融工具崛起，業者紛紛結合核心業務，降低ESG風險，如何才能搭上全球「碳中和」列車？又如何釐清「漂綠」行徑？近年來，ESG（環境、社會、公司治理）大行其道，多數企業主都意識到，除了考量獲利之外，也要兼顧環保、員工福利與社會大眾有良好的溝通等面向，公司方能永續成長。但是，也有部分企業、金融產品為了吸引資金，披上「ESG」的外衣，來宣傳其推動ESG的績效，但卻是濫竽充數，實則毫無積極作為，亦即所謂的「漂綠」（Greenwashing）行徑。「零碳」成科技供應鏈重要議題在產業急速發展與氣候惡化的雙重因素影響下，碳排放已成為現代工業發展中最讓人頭疼的問題之一。全球主要國家陸續宣布碳中和（Carbon Neutrality）目標，也就是一般常聽到的「淨零排碳」（Net-Zero Carbon Emission）。既然「零碳」已成為全球科技供應鏈的重要議題，台灣也無法置身事外。近年來，國內金融業的綠色金融趨勢與相關金融工具崛起，業者紛紛結合核心業務，降低ESG風險，促使國內產業的ESG管理近年來有明顯進展，與國際越來越接軌。不過，究竟該怎麼做，才能搭上全球的「碳中和」列車？該怎麼辨別被投資對象是真正的ESG落實者，還是故意「漂綠」而已？這些都是深受關注的議題。4月15日，由銀行公會主辦、歐洲在台商務協會低碳倡議行動與台灣金融研訓院合作辦理的「綠色金融領袖圓桌論壇」正式登場，針對上述問題做了充分討論。面臨法規、市場、聲譽三風險金管會副主委許永欽致詞時表示，新冠肺炎疫情讓全球更慎重思考兼顧環境、社會永續及經濟發展的永續新經濟模式。自2020年起，金管會陸續發布「綠色金融行動方案2.0」及「公司治理3.0―永續發展藍圖」，一方面透過授信、投資等管道，將資金導入符合綠色或永續概念的企業與專案，另一方面讓金融業以股東的身分，透過議合的方式與投融資對象互動，引導實體產業因應ESG風險，並從中挖掘出嶄新的商機。渣打銀行總經理韓德聖（Ian Anderson）指出，2020年新冠肺炎肆虐全球之前，全球最大亞馬遜熱帶雨林燃起野火，2021年2月美國德州也經歷了酷烈的冬季暴風雪，死傷無數，近日澳洲東岸也遭遇百年一遇的大洪水，顯見氣候變遷問題正持續加劇，現在該思考的問題已經不是「包含財務性及非財務性的氣候變遷風險發生了，該怎麼辦？」而是「問題會多嚴重？多快？」資誠永續發展服務公司總經理李宜樺在「氣候變遷下之金融業的危與機」演講中指出，在「氣候金融機制」當道的趨勢下，金融業分別面臨來自法規、市場、聲譽三方面的風險。歐盟標準最具參考價值法規的風險是，日後投資機構勢必會越來越要求被投資企業的ESG執行程度，但到底該怎麼評鑑？該如何防堵為了吸金而刻意將自己「漂綠」的投機份子？對此，業界迄今仍常有歧見。目前看來，歐盟制定的標準是最有參考價值的。近兩年來，歐盟陸續新增的「分類標準」（Taxonomy Regulation）與「永續金融揭露規範」（Sustainable Finance Disclosure Regulation, SFDR），估計將會成為金融市場審視投資標的ESG落實程度主流規範，有效杜絕漂綠企業、漂綠基金。「分類標準」要求揭露其「綠色」關鍵績效指標（KPIs）的相關資訊，具體限定必須符合6項環境目標（減緩氣候變遷、氣候變遷調適、永續保護海洋與水資源、轉型為循環經濟、汙染的防控、保護與重建生物多樣性）中一項以上有實質貢獻的永續活動，或是在勞工權益上需符合最低保護的要求等，才具備「環境永續」的資格。詳細揭露ESG資訊至於「永續金融揭露規範」雖然2021年3月才問世，但在歐洲銷售的基金，若標榜自己將ESG納入投資流程，就必須使用該規範所要求的特定產業標準範本，在產品面詳細揭露3項ESG資訊，一是關於將永續性風險納入投資決策過程的政策資訊「永續性風險政策」，二是「不利的永續性影響」，也就是投資決定所造成的永續要素負面效應（Principal Adverse Impacts, PAIs）。三是產品級別。SFDR將金融產品分為一般產品、促進環境或社會責任特性的產品（Article 8，淺綠商品）、具有可持續目標的投資（Article 9，深綠商品），每一種都涉及不同的非財務資訊披露規定，而且必須在公司網站、產品說明書、定期報告揭露。當然，對金融業者而言，要遵從這些全新制定的法規與標準，就可能承受以往沒有面臨過的風險。市場風險指的是資本市場的重新分配，以及隨之而來的不確定性。李宜樺引用資誠的預估報告指出，2022年時，停止投資非ESG產品機構投資人的占比會來到77％；2025年，歐洲機構投資人投資ESG基金資產規模占比則會來到50％。另外，全球最大再生能源公司新紀元（Next Era Energy）在2020年10月的市值來到約1,380億美元，與全球市值第一的艾克森美孚（Exxon Mobil）石油公司產生黃金交叉，這也反映了資金的流動方向正在轉變，金融業者必須更慎重評估這樣的趨勢。聲譽的風險是指，為了防治氣候異常變遷，在2050年前，全球將採取階段性的SBT（科學基礎減碳目標），2050年則必須達到一致的零碳或負碳目標。在這過程中，投資人會要求投資對象的減碳成績單，金融業的低碳投融資壓力也勢必會影響其他企業，自然也會肩負起不一樣的使命。韓德聖也提到，渣打銀行已提出「淨零排放承諾」，2030年全球營運達到碳的淨零排放，並持續針對客戶提供相關誘因、融資、碳額度方案，朝低碳轉換的方向前進，2050年要達到融資活動淨零排放。他坦言，要達標是極有難度的，不過渣打會盡全力朝目標前進。至於金融業的機會，李宜樺提到零碳趨勢機會的4M元素：機制（Mechanism，建立完整投融資減碳機制）、衡量（Measure，依國際標準建立計算、衡量投融資碳排的數據庫）、管理（Manage，建立SBT目標、整合投融資減碳的獎酬績效制度）、極大化（Maximize，創造社會大眾與供應鏈共同參與減碳機會）。能掌握4M的金融業者，方能發揮影響力，創造人類與地球的共榮共好。看好台灣發展「綠色氫能」在氣候變遷的議題下，最受推崇的碳排放解決方案除了太陽能、風力之外，「綠色氫能」也漸漸受到重視。亞東工業氣體是全球龍頭工業氣體供應商、法國液空集團（Air Liquide）與遠東新世紀集團合資，為法國在台最大的投資案。2021年3月，亞東啟用了位在台南科技園區的25MW（百萬瓦）低碳氫水電解廠第一階段設備，受到各界關注。亞東工業氣體電子事業處副總經理李偉精指出，氫是結構最簡單的元素、導熱性最佳的氣體，因為水本身就是氧化二氫（H2O）分子集合體，所以氫的來源最廣泛。再者，氫也是絕佳的能源載體，可以用來儲存現有綠電，而且燃燒氫只會產生純水，不會產生溫室氣體，遠比化石燃料乾淨許多，可以達到零碳排放的效果。另外，氫氣目前也當成許多交通運輸工具的乾淨能源解決方案，像是東京奧運的氫能Shuttle（接駁車）、德國市區輕軌列車，如今巴黎也有500到600輛計程車是氫能燃料電池車。台灣先天環境缺乏化石燃料資源，而最主流的半導體產業又需要超高純度氫氣與相關的先進材料，所以液空集團非常看好台灣發展「綠色氫能」的前景，不僅能支援半導體產業的生產需求，同時達成環保的雙重目標。除了半導體產業外，李偉精強調，台灣還有許多地方都有機會運用綠色氫能，像是高鐵的定點接駁巴士、機場的堆高機等。只是現階段台灣要發展綠色氫能，仍有不少限制。若要推動氫能交通工具，加氫站是不可或缺的，但加氫站的投資金額龐大，這部份可能還需要政府適度提供資源。台電董事長楊偉甫在論壇現場回應，在政府2025年非核家園、再生能源占發電量20％的目標下，綠氫的乾淨能源一直都有被列入評估項目內，台電也支持適度地讓氫能加入發電系統，但台電仍要以「供電穩定、符合環保缺一不可」的核心任務為主，雖然一直在發展綠氫的相關科技，但不可諱言的是，這還需要一段時間。
2021年5月

金融業攜手中小企業前進印太

在全球供應鏈中，中小企業對各國經濟發展至關重要，扮演著穩定經濟與創造就業的基石。為扶植中小企業，GCTF交流平台舉辦線上論壇，由與會專家分享各國發展中小企業融資業務的主要模式，並探討金融業如何支持中小企業前進印太區域，開創一個全新的供應鏈生態系統。美中貿易摩擦和新冠肺炎疫情，讓日本企業逐漸意識到生產線過度集中於某個國家時，可能隱含高度風險，並使供應鏈變得十分脆弱。為分散風險，許多日企選擇轉移生產線，並重建供應鏈。若考量到地理鄰近性、較低的人力成本及未來需求規模，東協國家經常受到日企青睞，獲選為轉移生產線的地點。此外，隨著印太地區重要性日益提升，日企在印太區域的投資也逐漸增加，在製造業帶動下，每年在印太地區的投資金額達150億美元。銀行支持優化企業供應鏈日商瑞穗銀行台北分行總經理木原武志表示，根據日本貿易振興機構（JETRO）對日企所做的調查結果，日企主要將原本位於中國的生產線轉移到越南、泰國、印尼、馬來西亞及印度，所占比例共計65％。目前，瑞穗銀行在印太區域設有22個辦事處，且有將近40％的諮詢服務提供（如市場研究和聯盟支持）來自印太地區，所以成為日企優化供應鏈的最佳推手。以某家日本手機鏡頭製造商為例，該公司產品主要銷往美國，而這些產品製造則集中在中國。因考量到美中貿易戰致使部分產品無法從中國出口到美國的風險，該公司決定在越南建立新的生產基地及採購網絡。為協助該公司重建供應鏈，瑞穗銀行提供越南手機生產環境的市場研究、越南外國投資和匯款規定，並介紹與當地工業園區公司合作、媒合當地原料供應商和設備製造商，以及提供營運資金融資等。另一家日本空調製造商在中國和泰國均設有生產製造基地，同樣因美中貿易衝突致使關稅成本上升，於是決定將其生產基地從中國轉移到泰國。瑞穗銀行透過供應鏈融資計畫，為該公司供應鏈注入金流服務，增加其流動性，進而提高財務和營運效率。成功經驗樂與他國分享瑞穗銀行早於1959年即在台成立，是第一家設立在台灣的外商銀行，現有台北、台中、高雄等3家分行。除協助日企外，瑞穗銀行也支持台商前進印太區域開拓市場。木原武志表示，隨著越來越多企業選擇印度作為其供應鏈的地點，某家台灣機器製造商也決定在印度開設一座工業園區。為促進外國中小企業投資，該公司在當地建立醫療和語言設施，使外國勞工能安心工作，無後顧之憂。為協助此台商建立工業園區，瑞穗銀行提供開發工業園區所需資金，並透過瑞穗印度子行，引薦日企進入此工業園區設立生產據點。此外，瑞穗銀行也和台灣的貿協攜手合作，雙方共同舉辦研討會和商務會議，以促進在東協國家設廠的台商和日商之間的夥伴關係。例如，在越南的台日同盟，即為最佳例證。某日本螺絲製造商於2019年進軍越南市場；某台商在越南的子公司專門生產機械零件，並將其銷售給當地業者。在貿協舉辦的某場商務會議上，這兩家公司開始討論籌組聯盟，以拓展其在越南的市場規模。透過雙方結盟，日商在越南獲得新的銷售合作夥伴，而台商則藉由日商的網絡擴大其在越南的業務。木原武志指出，瑞穗銀行透過全球網絡支持企業供應鏈優化，可避免供應鏈過於集中單一國家，並建立可靈活應對各種風險的供應鏈。台灣中小企業發展受矚目台灣中小企業融資體系可追溯至20世紀初，當時稱為「信用合作社」。這些社區金融機構迥異於一般商業銀行的是，不但提供資金，還會善用訊息交流、教育、培訓及專家指導，來強化成員之間的信用聯繫，為台灣中小企業發展貢獻良多。長期以來，中小企業扮演台灣重要經濟支柱的角色，在促進出口及創造就業上的貢獻有目共睹。政府對協助中小企業融資亦始終不遺餘力，特別是中小企業信用保證基金，其成效尤為卓越。台灣金融研訓院院長黃崇哲表示，為協助中小企業有效地應對內部和外部環境的變化，政府積極實施全面的財政支持。該政策可分為三大部分，首先是改善金融服務的措施，其次是著重於中小企業信用擔保，最後是加強對中小企業投資的措施。此外，在新冠肺炎疫情期間，政府還實施中小企業紓困與振興方案。黃崇哲指出，這些政策均取得良好的成果。例如，透過信保基金等措施，銀行對中小企業的貸款比例和金額均增加；特別是在疫情爆發期間，政府信用擔保的數量提高不少。而中小企業貸款占銀行貸款總額的比例也逐年上升，現已超過四分之一，象徵金融機構願意提供金融服務並支持中小企業穩定成長。顯見，台灣中小企業穩定增長的重要原因之一，在於能夠從金融市場和銀行機構獲得金融援助。根據世界經濟論壇（WEF）於2020年底發表《全球競爭力報告》，台灣是繼芬蘭、美國、卡達和其他經濟體之後，對中小企業融資便利的健全金融體系。台灣中小企業逾期放款率僅為0.34％，低於所有經濟合作暨發展組織（OECD）成員國逾期放款率，也代表了台灣中小企業融資模式的成功。「金融三角」建構中小企業支持系統黃崇哲以「金融三角」形容台灣中小企業融資經驗，分別是強化信用、資金管道及財務諮詢。強化信用指政府和其他中小企業相互加強信用，資金管道為各種資金來源具有不同的資本投資預期，財務諮詢則是透過培訓、諮詢和驗證提高會計信譽。他進一步解釋，在資金管道上，來自專業銀行和商業銀行的政府補助貸款及創投基金均可為中小企業提供營運所需資金。信用強化方面，由聯合信用調查中心提供中小企業的風險數據庫，以及專門的中小企業信保基金和海外信保基金，可滿足國內和國際市場所需的信用擔保。更重要的是，財務諮詢機制除提供資金融通外，還有專業和技術援助。這些諮詢機構包括台灣中小企業聯合輔導基金會、全國創新創業總會、獅子會、扶輪社及其他產業工會。政府運用各種政策和措施，增強企業的營運能力，除了在貸款前後提供諮詢服務外，還包括會計核算，以確保資金獲得妥善運用，並減少銀行和金融機構的放款風險。此「金融三角」形成完整的中小企業支持系統，使台灣中小企業能快速獲得所需資金。在過去一年中，國內許多銀行響應政府政策，全力推動紓困貸款業務，並積極配合各部會紓困措施，運用中小企業信保機制，提供紓困及振興資金，扶持中小企業成長。對於中小企業信保融資業務表現績優的金融機構，行政院長蘇貞昌也親自頒獎獎勵。事實上，疫情期間，在政府紓困和振興方案推動下，銀行業的中小企業貸款增加了300億美元以上，金額創史上新高。「正如台灣在此次疫情期間為國際社會所做出的貢獻一樣，在當前的全球供應鏈重組中，台灣過去在中小企業融資的成功經驗，也可作為其他政府和經濟體參考，而台灣金融研訓院也很樂意適時提供協助。」黃崇哲強調。金融支持南向布局過去幾年來，兆豐銀行對中小企業的貸款餘額以每年超過新台幣150億元持續增長，尤其是2020年疫情期間，其貸款餘額更大幅成長至新台幣300億元。兆豐銀行總經理蔡永義表示，近來台灣中小企業融資的最大推動力是全球供應鏈轉移，許多海外台商回流台灣投資，或是將生產基地轉移至東南亞國家、印太地區。隨著全球供應鏈重組，兆豐銀行提供生產現場和信貸工具分析等服務，協助許多台商將其業務從中國轉移到越南。兆豐泰國子行是泰國唯一台資銀行，除提供台商和當地企業融資服務外，也積極運用海外信保基金保證，協助中小企業，更與曼谷銀行簽訂MOU，在聯貸案、資金、訊息交換和轉介等方面互相合作。為力挺海外台商，兆豐銀行推出新台幣2,000億元新南向專案融資額度，至2021年3月底授信餘額已超過新台幣2,220億元，再創新高。另也提供便利的全球金融網路銀行服務，協助客戶靈活調度資金，在作業及服務流程裡導入FinTech，優化數位金融服務，並密切掌握台商產業鏈移轉商機，為新南向授信續添動能。
2021年5月

後疫情時代的國際原油新局

2020年初肺炎疫情重創全球經濟，加以各國相繼實施封鎖政策，造成國際原油需求量出現懸崖式下落，但在以沙國為首的OPEC+大團結達成協議後，讓國際油價回復穩定，顯示OPEC+在原油世界的重要影響力。去年至今，國際油價下洗上衝宛如乘坐雲霄飛車，主要是2020年初COVID-19疫情爆發，導致原油需求急挫，加上沙烏地阿拉伯與俄羅斯在因應疫情減產一事上，無法達成共識，沙國遂發動石油價格戰，使去年4月21日的5月份西德州原油（WTI）期貨結算價出現前所未見的負37美元╱桶。然而，當時負油價所引起的金融市場動盪仍令人心驚，國際原油價格卻已悄然回升，今年3月份布蘭特原油（Brent）近月期貨價格甚至一度漲破70美元╱桶，已然接近疫情前2019年的高點。為何全球疫情威脅仍在，原油價格竟會迎來多頭走勢後呈現高檔震盪？細究原因，以沙國原油政策（Oil Policy）帶動的供給量調整，最為關鍵。供給面調節支撐國際油價反彈從原油供需基本面來看，2020年初COVID-19疫情重創全球經濟，加以各國相繼實施封鎖政策，並限制國內移動、管制國際旅行等，造成國際原油需求量出現懸崖式下落，國際油價相應崩跌。為因應此等局勢，2020年4月以沙國為首的石油輸出國家組織成員國及夥伴國（OPEC+），在聯合部長級監督委員會（JMMC）會議達成協議後，帶頭大幅減產超過1,000萬桶╱日〔圖1〕。同時，以頁岩油為大宗的美國原油，也因疫情造成運輸及人力短缺，加上低油價使頁岩油生產不敷成本，導致產量大幅下滑〔圖2〕。美國能源總署（EIA）資料顯示，美國頁岩油產量在疫情後減少超過200萬桶╱日，且至今仍未見起色〔圖3〕。在這兩股供給面縮減的力道帶動下，國際油價止跌反彈。進入2020年下半年後，原油供給量的劇減讓原油庫存緩步去化，也使疫情爆發時庫存滿倉，找不到儲油設備的情況得以舒緩。而全球主要央行寬鬆的貨幣政策，以及各國政府大規模的紓困及財政刺激政策，也有助穩定和激勵金融市場，使市場對原油需求的預期因而逐步回升。再加上各國政府、產業界、民眾逐漸摸索出與病毒共存的經濟與活動模式，令各國相應減少施行嚴格的封鎖、封城政策，以及2020年底COVID-19疫苗開始施打，均讓景氣回升力道優於預期，國際貨幣基金（IMF）等主要機構更是接連上修2021年全球經濟成長率，經濟復甦帶動原油需求自低點回升，並推動油價持續走揚。即使如此，沙國主導的OPEC+並未因需求回升而草率逕行增產，反而堅定地維持其供給調節政策。特別是2021年1月沙國還自願加大減產幅度，讓國際原油仍呈現大幅度的供不應求。EIA資料顯示，2020年6月至12月全球平均原油供需赤字達308萬桶╱日，如此長時間且大規模的供給缺口實屬罕見，而美國總統拜登（J. Biden）上任後，又推出1.9兆美元的紓困計畫，並宣布規劃規模達2.25兆美元的基礎建設計畫，預料將使原油需求持續走升。凡此種種，都是推升國際油價在2021年3月11日衝破70美元╱桶大關的莫大助力。此外，去年中以來，原油供需赤字的情況也確實反映在原油遠期曲線（CCRV）型態變化上。如圖4顯示，CCRV由疫情前的正價差（Contango）狀態逐漸平坦化，第4季起甚至轉變為逆價差（Backwardation）。值得一提的是，近期CCRV呈現逆價差不僅僅單純顯示現貨原油供需赤字，更是OPEC+試圖學習各國央行調控「債市殖利率曲線」的經驗，對「原油遠期曲線」亦進行調控的明證。因為讓CCRV呈現逆價差的型態，不但可顯示短期原油需求強勁，也代表近月原油期貨價高於遠月期貨價，這將鼓勵原油生產者、煉油商，以及貿易商等「主動去庫存」，而這次國際原油庫存能從歷史高點快速去化，CCRV的逆價差亦功不可沒。沙國棒子與胡蘿蔔的策略奏效由上述供需基本面分析可知，去年至今國際油價的V型反轉，供給面的影響至關重要，而沙國的原油價量調節政策更是重中之重。有別於過去OPEC成員國多次不配合減產決議，令沙國領導威信重挫，加以美國為首的頁岩油供給大增，使市場專家一度產生OPEC影響力式微的看法。但這回OPEC+展現出異常團結，對油價影響力之大，著實出人意料。除了本次COVID-19疫情對需求面的衝擊可說是史上最劇，讓成員國產生危機感外，沙國新王儲沙爾曼（Mohammed bin Salman）使用棒子與胡蘿蔔（Stick and Carrot）齊下的策略，更有效提高OPEC+產油國對減產協議之遵循度（Compliance）。例如2020年3月初，沙國建議各國減產以度過因COVID-19疫情引起的蕭條，惟俄羅斯拒絕配合。談判破裂後，沙國遂決定增產，原油價格隨即崩跌，更引發史上首見的負油價，令成本較沙國高的俄羅斯售油利益減少甚至虧損，其他受害成員也相繼對俄國施壓；相對的，若OPEC+產油國都配合減產，沙國亦會自願作表率，不但減產最多，還會額外提高減產量，以減輕其他成員國的財政負擔。沙國之所以能自願額外減產的原因有二：一為該國備用產能（Spare Capacity）甚大（約在200～300萬桶╱日），也是OPEC成員國中唯一具有備用產能的國家，且財政狀況相對穩健，顯示其相對OPEC+產油國的產能與財政都具有絕對優勢；二是沙國推估，即便國際油價因OPEC+產油國減產而上漲，但短時間內美國頁岩油也難以重返油市。再者，此番OPEC的團結還與前美國總統川普（D. Trump）於任內透過外交手段穩定中東地緣政治風險有關。以往OPEC中不遵守協議的國家，往往是因為戰爭、內戰或受到國際制裁下，經濟大幅衰退、財政赤字攀高，導致該國財政平衡油價過高而私下增產。但近年來中東地緣政治風險趨緩，去年OPEC國家減產執行率甚至超過100％，今年2月份整體OPEC減產達成率更達到107.87％。頁岩油為何失去油市影響力？至於，當前沙國會認為頁岩油不足為懼，並非是忘記了頁岩油崛起後，在2016年重創油市及OPEC的經驗，而是2020年負油價造成的金融市場動盪，加大傳統原油相對於美國頁岩油的成本優勢，也放大了頁岩油開採過程中的缺陷，使OPEC+產油國在本輪減產中態度堅決〔圖1〕，不擔心頁岩油的反撲。具體地說，當前美國頁岩油開採面臨四大難題，首先是頁岩油不只開採成本較高且差異甚大（介於31.6～188.25美元╱桶），隨著產量持續增加，邊際開採難度也會不斷提高，部分頁岩油平均開採成本不降反升；其次，頁岩油開採過程使用水力壓裂（Hydraulic Fracturing）和水平鑽井（Horizontal Directional Drilling）工法，以致開採邊際變動成本遠較傳統原油高，加上水力壓裂過程中有環境汙染風險的問題，預料拜登政府應不會如川普政府般，對頁岩油開採無條件的大開綠燈。第三，2020年美國頁岩油產業的急遽萎縮，使頁岩油公司發生現金流斷鏈的骨牌效應，華爾街更重新審視對頁岩油產業的投、融資，當前頁岩油業者要再從華爾街獲得大量投融資開發新井實屬不易；第四，頁岩油井因對岩層產生破壞，導致自然枯竭的速度遠快於傳統油井，使去年因供給過剩、無儲油設備而停產的頁岩油井，有許多已不再具有開採價值。因此，即便今年國際油價受供需兩方面因素拉抬，卻還未見頁岩油業者大幅度的增加開採設備。今年2月，美國油井數量仍僅及疫情爆發前的1/3，頁岩油產量也未見回升的苗頭。供不應求令油價維持多頭格局展望未來，即便在2021年4月1日OPEC+決議自5月起正式逐月增產，但該日國際油價卻出現大幅彈升，國際基準油價期貨Brent油價也大漲3.4％。油價不跌反漲的原因主要是會議前兩週，市場對於歐洲需求放緩與增產的憂心，導致油價已回落10％以上，顯見市場對OPEC增產預期已提早反映（Price-In）。再進一步分析此次增產規模，OPEC+決議在5月與6月分別增產35萬桶╱日、7月再增產44萬桶╱日；沙國也逐月調降自願減產量7萬桶╱日、7萬桶╱日、8.4萬桶╱日。但即便全球經濟仍受疫情與疫苗施打不確定性影響，多數機構對2021年全球經濟展望仍舊樂觀。EIA資料顯示，國際原油需求自去年疫情後低點的4月份8,027萬桶╱日，至今年3月已回升至9,600萬桶╱日，需求增加近1,600萬桶╱日，已達疫情前的95％左右。也就是說，OPEC+的增產尚不致造成原油基本面出現供過於求。此外，由於夏季為中東國家發電與能源需求旺季，即便原油產量逐月增加，也未必都會轉向出口上。單就沙國來說，夏季需求用油需求較冬季平均增加30～50萬桶╱日，高於本次沙國增產產量。值得注意的是，4月份JMMC會議紀錄也表示，OPEC+仍舊持續觀察全球疫苗接種進度和激勵政策對市場的改善程度，並採取謹慎和警惕的方法來監測原油市場發展，在在顯示OPEC+對增產的謹慎態度。因此，倘若國際油價再次大跌，沙國必將提議OPEC+迅速減產因應。要言之，在美國頁岩油未克服前述四大難題、產量未明顯回升前，沙國為首的OPEC+對原油價格的影響力仍不容小覷。（本文作者為元大寶華綜合經濟研究院董事長）